《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　<相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示strong>四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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