来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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