核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zh20分米等于多少米 20分米等于多少厘米í)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)20分米等于多少米 20分米等于多少厘米依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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