核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量行(xíng)业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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